La partitura de Banxico

Cuando una orquesta ejecuta un concierto, los músicos conocen la partitura con precisión —porque la han ensayado con constancia— y entre el público, quien conoce la pieza, sabe qué va a escuchar. Hoy a la una de la tarde, la Junta de Gobierno del Banco de México anunciará su decisión de política monetaria, pero la ejecución de su partitura lleva semanas ensayándose. Entre el público, los participantes del mercado parecen haberla leído: la curva de swaps de TIIE descuenta 13 de los 25 puntos base de un recorte para hoy y 22 hacia diciembre. La encuesta más reciente de Finamex muestra que una mayoría de 55% de inversionistas también espera el recorte. Por su parte, entre los economistas, hay menor convicción: en la encuesta Citi de ayer, solo seis de 36 esperan un movimiento en esta reunión. ¿Qué dice esa partitura? En su último comunicado, la Junta anticipó que sus próximas decisiones dependerían de que continúe el proceso desinflacionario y enfatizó tres de sus determinantes: el traspaso cambiario, las condiciones de holgura y las expectativas de inflación. También advirtió que, dadas las diferencias entre ambas economías, su política “no tendría que reaccionar de manera mecánica” ante la Reserva Federal. No es un compromiso con una tasa, sino algo más útil: una función de reacción por escrito. Por esta razón la atención no debe estar en la conveniencia de recortar, sino en si se cumplen las condiciones que la propia Junta fijó. En el canal externo, la condición clave se cumplió. La semana pasada, la Fed mantuvo su tasa en un rango de 3.75–4.00% con un mensaje de paciencia. El mercado espera otra alza en diciembre, pero la pausa abre un compás para que Banxico actúe sin que el diferencial de tasas se comprima de golpe. A nivel interno, la condición es que continúe la desinflación. La inflación general subió de 3.42% a 3.62% entre reuniones, pero todo el repunte provino del componente no subyacente, en buena medida por efectos de base en los precios agropecuarios, que fueron excepcionalmente bajos hace un año. La subyacente se estabilizó ligeramente por debajo de 3.80%, dentro del intervalo de variabilidad alrededor de su meta, y ambas trayectorias siguen cerca de los pronósticos del propio Banxico. El primer determinante para evaluar es el traspaso cambiario. Desde la reunión de septiembre, el peso se depreció alrededor de 7% y revirtió la apreciación que había acumulado en el año. En los últimos días se estabilizó cerca de 18.50 por dólar, prácticamente en el valor de equilibrio que estimamos en Finamex. La depreciación aún no deja huella en las mercancías. El segundo determinante es la holgura, y es el que suena más desafinado. El PIB creció 0.9% en el tercer trimestre y 3.2% anual, su mayor ritmo en tres años. No obstante, un año antes, la economía se había contraído 0.3% trimestral, así que la tasa anual se compara contra un piso bajo. Además, el ritmo trimestral se moderó frente al 1.4% del segundo trimestre. La economía recupera terreno, pero sin evidencia de presiones de demanda sobre los precios. La brecha del producto sigue siendo negativa, aunque se está cerrando, y eso cambia la naturaleza del argumento, puesto que ya no se trata de espacio sino de oportunidad. El tercer determinante son las expectativas. En la encuesta Citi, la mediana de inflación esperada para 2028-2032 bajó cinco puntos base, a 3.70%, y la de la Encuesta de Banxico se estabilizó en un nivel similar después de rozar 3.75%. Están por encima de la meta, como lo han estado por años, sin evidencia de desanclaje. Falta un compás que la Junta también ponderó en septiembre, y que más suele pasarse por alto: el grado de restricción. Banxico estima que la tasa real neutral se ubica entre 1.8% y 3.6%, con un punto medio de 2.7%. En Finamex calculamos que la tasa real ex ante ronda hoy 2.36%. Si las expectativas a doce meses siguen bajando, como anticipamos, un recorte de un cuarto de punto la dejaría prácticamente sin cambio. Ese es el sentido de un ajuste fino: no relajar la postura, sino evitar que se apriete por omisión solo porque las expectativas ceden. Esa es la diferencia entre afinar el instrumento y cambiar de pieza. El riesgo de fondo es otro: que el cierre de la brecha convierta la estacionalidad en tendencia. Si la Junta decide esperar, ahí estará su razón. Pero ese riesgo no pide mantener la tasa, sino acotar el ajuste: un solo recorte, anunciado como tal. En política monetaria, como en el refrán, el que avisa no es traidor. La Junta avisó en septiembre qué iba a mirar, y los datos de octubre le permiten leerlo como un sí. Probablemente la decisión no será unánime, y tampoco tiene que serlo: hace semanas vimos que la unanimidad del comunicado de septiembre encubría diagnósticos distintos. Lo que importa ahora es la letra del comunicado. Un recorte acompañado del lenguaje de ajuste puntual reforzaría la credibilidad que un banco central gana cuando ejecuta lo que escribió. Por ahora, resta conocer cuáles serán los siguientes compases de la partitura que acompañen su ejecución.